中國儲能網(wǎng)訊：在推動經濟高質量發(fā)展的背景下，加快整合各類資源和生產要素，建設全國統(tǒng)一大市場已成為構建新發(fā)展格局的必然要求。資本市場作為經濟發(fā)展的晴雨表和產業(yè)發(fā)展的風向標，在發(fā)揮制度創(chuàng)新和引領經濟預期方面發(fā)揮著重要作用。2024年9月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，全面推進并購市場制度建設，加速培育新興產業(yè)，推動金融資源向科創(chuàng)型、先進制造、綠色低碳等具有新質生產力特征的行業(yè)和企業(yè)進行配置。為了保障制度落實，2025年2月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，明確將綠色低碳作為重點服務領域。
中國電力行業(yè)作為率先實施節(jié)能減排并深度參與全國碳排放權交易的市場主體，通過大力發(fā)展光伏、風力、生物質能等清潔能源發(fā)電，有效推動了我國能源結構轉型和新能源產業(yè)鏈迭代升級。截至2024年12月底，我國累計發(fā)電裝機容量約33.5億千瓦，其中，太陽能發(fā)電裝機容量約8.9億千瓦，風電裝機容量約5.2億千瓦。在新能源發(fā)電投資連續(xù)多年保持高速增長的背景下，對現(xiàn)有存量資產和投資架構的優(yōu)化成為挖潛增效的重要課題。以下將以電力行業(yè)為切入點，系統(tǒng)梳理行業(yè)實踐，為行業(yè)發(fā)展建言獻策。
一、同一控制人下的并購重組
電力行業(yè)屬于重資產行業(yè)，固定資產和長期負債占比較高，經營性現(xiàn)金流大部分用于償還債務本息，影響了行業(yè)再投資發(fā)展能力。盤活存量資產和權益性融資成為電力企業(yè)資本運作的關鍵目標，一方面，將存量資產證券化以提升整體資產的流動性，另一方面，借助監(jiān)管機構的行業(yè)東風，加快整合不同類型電源資產，打造以上市公司為平臺、集電力項目開發(fā)、投資、運營、處置縱向一體化的全周期投資管理架構。
1、存量資產證券化
2020年4月我國正式啟動公募不動產投資信托基金（REITs）發(fā)行工作，并于2024年8月實現(xiàn)了REITs常態(tài)化發(fā)行。從發(fā)行覆蓋的行業(yè)范圍來看，全部63只REITS基金中，電力行業(yè)包含7只（詳見表1）。
表1：滬深兩市能源類基礎設施REITS
數(shù)據(jù)來源：2025年2月12日Wind
從表中數(shù)據(jù)可以看到：發(fā)行主體中包含各類型的電力企業(yè)代表，除深圳能源為天然氣發(fā)電的產權類資產外，其余都為新能源的特許經營類資產。與此同時，2024年部分能源REITs嘗試擴募融資，為新能源新的發(fā)展模式奠定了市場基礎。
通過REITs實現(xiàn)同一控制人下同類型電源的資產整合，可以實現(xiàn)首次公開發(fā)行股票（IPO）之外新的資產上市途徑，為后續(xù)投資解決權益性資金，實現(xiàn)電力投資的良性循環(huán)。對于已經上市的電力公司也可以通過REITs整合新能源資產，解決同一集團內部的同業(yè)競爭和關聯(lián)交易的監(jiān)管難題。
2、上市公司為平臺的并購重組
自2020年起，國資監(jiān)管部門依據(jù)《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》《國有企業(yè)改革深化提升行動方案（2023—2025年）》大力推動央國企之間和企業(yè)內部的資產重組，提升國有企業(yè)競爭力。2024年的電力行業(yè)尤為突出。如國家電投旗下的上市公司電投產融和遠達環(huán)保，公布的資產重組方案提出要分別整合國家電投內部的核電和水電兩類資產；華電國際擬向中國華電購買江蘇、廣東、上海等區(qū)域約16吉瓦常規(guī)能源資產；龍源電力擬向國家能源集團購入4吉瓦新能源裝機；華能新能源定向發(fā)行150億權益資本。
通過上市公司平臺，各大發(fā)電集團將其區(qū)域優(yōu)勢進一步強化為行業(yè)優(yōu)勢，可提升其在電力市場營銷、信息系統(tǒng)集成、電力供應鏈等方面的影響力和議價能力，同時能夠捋順內部管理條線，順應證監(jiān)合規(guī)要求。
此外，我國電力行業(yè)有多家港股上市公司。香港和內地的投資者在市盈率和估值等方面存在諸多差異，整體上國內電力企業(yè)在港股市價偏低，通過同一控制人下的并購重組，未來可將部分嚴重低估的中概股進行反向收購或者私有化退市，減少A-H股之間的溢價。并購重組基金能夠在其間發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)的功能，利用兩地間價格差異，募集資金對港股股票進行收購，拆除港股通常使用的開曼架構或者VIE架構，私有化完畢后重組進入境內上市公司或者REITs。
二、不同財務目的并購重組
為滿足企業(yè)不同時期的發(fā)展策略，并購重組可提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力，也可滿足市值管理需要，根據(jù)并購實施最終的財務效果，分別按照財務報表三張主表的特征予以劃分。
1、資產負債表型的并購重組
此類并購側重于擴張資產負債表，以達到流動性、資產負債率的調整。通過資產負債表的合并，可迅速擴大總資產和發(fā)電裝機規(guī)模。發(fā)電企業(yè)優(yōu)化和補充裝機規(guī)模，能夠在電力市場化的大背景下，提升電力市場營銷能力和發(fā)電曲線的自主掌控能力，獲取更大的收益。
2、利潤表型的并購重組
此類并購側重于擴張利潤表，以達到改善盈余水平的財務目的。由于我國此前對新能源發(fā)電實行補貼政策，新老劃斷時點前的項目有高額國家和地方政府補貼，但由于財政補貼有滯后性，同時附帶嚴格的審核標準，以往有建設和審批瑕疵的補貼項目被貼上“紅碼”，導致財政補貼回收面臨著較高的不確定性。對于新能源補貼的賬面利潤，通過并購能夠進行合并報表，提升并購后的賬面盈利水平。除此之外，對于市場化項目，也可通過管理降低運營成本和投資成本，此類項目也會成為資本競相追求的標的。
3、現(xiàn)金流量表型的并購重組
此類并購側重于改善并購后的現(xiàn)金流。我國電力市場以省為單位推進，各省間的政策和進度會有差異，同時，即使同一電源如光伏發(fā)電，也存在戶用光伏、工商業(yè)光伏、集中式光伏的政策差異，結算周期和電價也具有較大差異。對于現(xiàn)金流回收最好的戶用光伏，雖然整體造價和運營維護成本高，但其短周期賬期和穩(wěn)定的電價使其依然具有很強的吸引力。并購此類資產能夠改善并購后的現(xiàn)金流量表，提高流動性水平和償債能力。
上述三種類型的并購對財務報表的影響是全方位的，只是不同類型間各有側重和偏好。與此同時，除了并購之外，也可以反其道而行，對資產進行拆分，以實現(xiàn)剝離不良資產、壓降資產負債率的雙重目標，同步滿足經營優(yōu)化。
三、行業(yè)代表性案例
華能新能源自2011年在香港聯(lián)交所主板上市，2020年2月從聯(lián)交所私有化退市，該案例成為香港上市能源行業(yè)有史以來最大的私有化交易。2024年12月華能新能源公司增資擴股獲得中國證監(jiān)會注冊批準，按照不低于以資產評估機構評估股東全部權益評估值為基礎確定的每股價值，且不低于本次資產評估基準日（2024年3月31日）經審計的歸屬于母公司股東的每股凈資產值募集150億元。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股和H股之間的市盈率和市凈率存在較大的差異，在2025年2月H股電力、新能源行業(yè)的算術平均市盈率為24，市凈率為1.5，同期A股電力、新能源行業(yè)的算術平均市盈率為85，市凈率為1.62。A股溢價空間較為明顯，伴隨A股回暖、IPO有序推進，發(fā)電組件價格回歸理性，國內電力行業(yè)主管部門頒布《關于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革促進新能源高質量發(fā)展的通知》進一步明確新能源未來的電價和結算機制，制約行業(yè)發(fā)展的不確定因素逐步消失，新能源企業(yè)在A股上市具備比較優(yōu)勢。對于暫時無法能夠實現(xiàn)資產重組上市的企業(yè)，也可以借鑒華能新能源的模式，通過先私募增發(fā)，再擇時公開上市。以電力上市公司為例，筆者梳理了其操作路徑，供參考：
四、關于推動公司并購高質量發(fā)展的相關建議
為了進一步推動公司間并購重組活動，除了原有證監(jiān)部門對上市公司的扶持政策外，對于非上市公司以及相關行業(yè)配套支持政策也需要同步完善和優(yōu)化，只有全方位覆蓋才能確保達到政策目的，實現(xiàn)閉環(huán)管理。
1、進一步完善財政、稅收等相關配套政策
我國的財稅主管部門就REITs發(fā)布了《財政部稅務總局關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，對REITs發(fā)行的資產評估增值采取了遞延納稅的優(yōu)惠政策，通過這一要求有效地緩解了基金組建和運營中的現(xiàn)金流壓力。但在基金的設置和分紅過程中，通常會采用有限合伙企業(yè)等中間夾層的股權架構，此等設計可實現(xiàn)管理權與分配權的分離，減少工商組織的設立和運營成本，但是，這種國際通用的交易架構的設計通常伴有相關的財稅豁免政策，如美國、新加坡對REITs施行“稅收中性”的征管原則，即符合稅法規(guī)則設定的條件和標準，不因組織形式的不同而被區(qū)別對待，以此來減少重復征稅。
按照我國當前的企業(yè)所得稅法規(guī)：居民企業(yè)之間的股息、分紅免征企業(yè)所得稅。按照當前的有限合伙企業(yè)的夾層設計，一方面會使架構中的免稅分紅流轉出現(xiàn)中斷，另一方面，企業(yè)所得稅法中還有資本弱化等要求，使得內部配置股東借款，又成為新的稅收征管難題。
此外，在金融領域使用類似REITs架構的交易較為常見，相同的架構相同的稅收待遇能否進行推廣，只要符合相應的稅收實質內容從而享受相同的稅收待遇，將上市公司的優(yōu)惠政策適用到所有經濟主體。
2、鼓勵并購基金或并購貸款
在并購行為中，金融機構的融資起到了至關重要的作用，只有完成了資產重組和產權變更，資產包才能在新主體中獲得新的資源注入和管理變革，與原有資產形成互補和規(guī)模效應。加強金融機構服務實體經濟的靈活性，鼓勵采取靈活的激勵機制，采取容忍的監(jiān)管環(huán)境，設置合理的市場任務，這將成為銀行（或投資機構）的未來核心競爭力，通過從初期就鎖定企業(yè)的價值，伴隨企業(yè)的成長和發(fā)展，在全生命周期提供金融服務。金融機構也能在并購中獲得更多的行業(yè)經驗，收獲忠實的企業(yè)用戶。
相關的金融機構在資管新規(guī)的規(guī)范下，有針對性地引進中長期資金，減少多層嵌套和期限不匹配的風險，一方面可以解決當前的“資產荒”，有利于資管市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，另一方面，投資者可以更準確地了解底層資產的風險，為投資者教育和獲取與風險相匹配的收益創(chuàng)造條件。
3、對跨境并購建立順暢的雙向通道
中國完善的電力基礎設施和成功的經驗成為“一帶一路”國家爭相借鑒和效仿的對象。推動中國電力企業(yè)“走出去”，引進國外投資者參與國內電力企業(yè)改制和資源開發(fā)正成為行業(yè)的熱門事件。
跨境資產重組涉及經濟行為的方方面面，從會計準則、跨境資金流動、稅收政策、反壟斷監(jiān)管到法律糾紛處置等。相較于綠地投資，資產并購重組涉及的風險和不確定性因素更多。從企業(yè)端急需外匯管理、稅收管理、勞動關系管理、法律會計事務管理、政府關系管理等全方位的政策服務，確定的政策和結果將能極大地減少投資過程中的舉步不前，我國和國際上已經在稅務領域執(zhí)行APA （Advance Pricing Arrangement）預約定價安排，使得轉讓定價事前獲得政府認可，其他相關的政府管理領域也可以借鑒APA的立法精神，為投資者提供更加便捷和確定性的公共服務。
4、建立起嘗錯機制鼓勵股權、資產的流通
根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，支持交易雙方以資產基礎法、收益法、市場法等多元化的評估方法為基礎協(xié)商確定交易作價。綜合考慮標的資產運營模式、研發(fā)投入、業(yè)績增長、同行業(yè)可比公司及可比交易定價情況等，多角度評價并購標的定價公允性。
作為并購的相對方，無論是出讓方還是受讓方，未來都將面臨對歷史交易的評判，即使當時的交易已經盡可能地采取手段來減少失誤發(fā)生的可能，但預測未來就是個雙面悖論，如果能預測準確就不會發(fā)生交易。那么從未來的角度看，必然有一方按照某一時間的價值來計算是存在虧損的。從另一個角度看，即使當時沒有發(fā)生交易，用同樣的方法論來評估，這種虧損也是現(xiàn)實存在的，只是沒有被注意到或者實現(xiàn)而已。
